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路財主:指數基金投資的三重境界

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樓主
發表于 2019-11-8 16:23:30 | 只看該作者 回帖獎勵 |倒序瀏覽 |閱讀模式
  前幾天,我寫了一篇文章:

  “300年了,這些資產為什么不上漲?”

  其中提到,從長期投資的角度看,無論100年期限、50年期限還是20年期限,以標普指數為代表的美國股市,都能夠超越經濟增長的速度,成為收益最好的大類資產之一。

  為什么美國的指數基金收益這么好?

  第一個原因,上市公司通常是經濟體中擁有話語權的企業,它們有能力將自身提供的商品和服務價格提升上來,確保跟上經濟發展的速度。

  第二個原因,美國股市有強大的退市制度。有131年歷史的道瓊斯指數,130年來不斷吐故納新,到2018年只有一個“通用電氣”還是原來的股票——也正是在2018年,連通用電氣也被剔除出去。有人統計過,1980年至2017年在美股上市的公司共有2.65萬家,但2017年底的美股僅有5424家公司依然在榜,明確退市的公司共有1.42萬家(約7000家公司或被并購,或存續不明)!著名的標普500指數,平均每年更新約20家公司,我們投資標普指數,看似是被動投資,但從長遠看,還是在投資一個主動剔除差股票、選擇好股票的主動型大盤基金。

  即便是我們大A股的滬深300指數,雖然退市的公司極少,但從2005年設立到2018年底,不到14年時間里,依然存在著相當程度的優勝劣汰,更新了一半多的股票。這,才是指數基金能夠跑贏或跟上經濟增長的真相。

  接下來,大家大概不約而同地問了——

  該如何投資指數基金?

  投資寬基指數基金,如果不想采用定期定額方式,而是考慮擇時因素的話,判斷基金在什么時候是低估的,我認為大致可分三個層次:

  第一個層次:看指數點位;

  第二個層次:看市盈率水平;

  第三個層次:看股權風險溢價水平。

  說明:按照大類來分,可以將市場上的指數基金分為寬基指數和窄基指數。

  其中,寬基指數是指成分股覆蓋面較廣、包含多個行業的指數,如滬深300指數、中證500指數、中證1000指數、創業板指數等;

  窄基指數,就是那些集中投資特定策略、特定風格、特定行業、特定主體類的指數基金,一般而言,通過名字就知道該成份股是哪類行業或主題,因為只是選擇相關行業或主題,剔除了其他股票,所以它可選的范圍比寬基要窄,所以稱為窄基指數。

  滬深300指數,算是A股大盤股最有代表性的指數,其流通市值占比近兩年來一直在60%以上。本文就以滬深300指數為例,從三個層次來判斷其當前是否低估。

  說明:

  滬深300指數以規模和流動性為標準,反映流動性最強和規模最大的300支股票股價變動;

  中證500指數,是扣除滬深300成份股之后,總市值和成交量排名在前500名的股票,相當于具有一定市場規模的成長性股票的組合;

  中證1000指數,則是剔除滬深300和中證500的股票后,總市值和成交量排名前1000名的股票,相當于有質量的小盤股組合;

  其他,則是除了這2800只股票以外的所有股票。

  下面這個表格,就是滬深300指數自設立之日(2005年4月8日)起到現在(2019年11月5日),包括點位、P/E(TTM,12個月滾動市盈率)、股權風險溢價率(TTM)這些指標的三個層次數據的整體狀況。

  第一層次考慮:

  從成立之日起到現在,滬深300指數的點位翻了兩番(四倍)——從1000點左右,增長到了4000點左右;對應中國的GDP,則從2005年的18.7萬億元,增長到2018年的90萬億元。滬深300指數的增長基本與中國經濟增長匹配——如果說有差距的地方,大概是中國股市的退市機制不完善所造成的。

  如果純粹從歷史點位來看(見下圖),過去的近15年中,滬深300指數最低點位為818,最高值為5877,歷史平均值為2947,中位值為3081——這么來看的話,目前的4003點,顯然可以算作是較高水平。

  數據來源:Wind,數據統計時段為滬深300指數設立之日2005年4月8日到2019年11月5日

  然而,如果這么判斷的話,你很可能會犯下大錯誤。

  滬深300指數這15年來的表現遠好于上證指數,接下來,如果中國的滬深300也像美國的標普500指數一樣,走出一個十年持續上漲的牛市,那你豈不是在10年之內都不會有任何投資的機會?

  實際上,自2014年底以來,滬深300指數點位低于歷史平均值2947的日子,單個手掌都足以數過來,這也意味著你根本不用考慮在A股投資滬深300指數了。

  第二層次考慮:

  真正能夠代表股票估值水平的,其實是市盈率(P/E,Price/Earnings,股價/每股盈利),其含義相當于公司總市值/每年凈盈利。

  簡單來解釋P/E。我有個煎餅攤,一年凈賺5萬元,上市了,分成100萬股每股1元錢的股票,這意味著我的煎餅攤市值100萬,除以凈利潤5萬元,市盈率就是20。

  說明:根據跟蹤數據的時效性,P/E又分為靜態、動態和滾動市盈率(TTM)三種。

  靜態P/E,是拿過去一年公司的凈盈利/市值;

  而滾動市盈率是用過去12個月的凈盈利/市值;

  動態P/E則是采用未來一年的凈盈利作為分母計算——但未來盈利,涉及到如何計算一年內公司盈利的增長率(通?墒褂萌填A測利潤、或按照過去3年的盈利增長率折算)問題,所以帶有很大的主觀性,通常稱之為PEG。

  對于寬基指數來說,使用最廣的就是滾動市盈率。

  顯然,對于買股票的人來說,市盈率越低意味著公司的估值越低,也意味著其價格未來更有可能上漲——換到寬基指數來說,就是整體P/E越低,這個指數越值得買入。

  過去的15年里,滬深300指數的滾動市盈率最高曾達到51.1,這是2007年的牛市頂峰,而最低的時候也曾降到8.2這樣的水平,這發生在2005年10月份,其歷史平均值是16.5,中位數是13.6。目前是12.1,這顯然還是屬于低估狀態的(見下圖)。

  數據來源:Wind,數據統計時段為滬深300指數設立之日2005年4月8日到2019年11月5日

  觀察上述數據可以發現,市盈率的高低基本跟隨滬深300指數。但需要指出的是,雖說滬深300的滾動市盈率歷史上最高曾到達50以上,但2010年下半年迄今,滬深300的滾動P/E從未超過20——即便是2015年的大牛市之中。

  2010年前后的P/E相差巨大,這意味著中國股市的整體估值水平下降了一個臺階——這個問題我曾專門在“我弱我笨,所以買a股我才沒虧錢”一文中論述過(想要了解的可以點擊藍色字體查看)。

  正是因為存在著A股估值中樞下降的問題,所以我更愿意將2015年不曾到達的20倍P/E當作未來滬深300指數P/E的最大值——這樣來看,滬深300指數目前的確低估,但并不像15年數據顯示的那樣低估,大約相當于2010年以來整體估值45%分位附近。

  第三層次考慮:

  從估值歷史數據來分析資產的高估和低估,這當然要比僅僅看點位高出一個段位,但對于資產來說,很多時候不是和自己的歷史比,而是要和同類資產比。

  不是有個笑話嘛。兩個人去森林里探險,甲說要把鞋帶系緊一點兒。乙很不耐煩,說你鞋帶系得再好,老虎來了也是白搭,而甲則回應說,我只需要跑得比你快就行了……

  對于生產類資產來說,其資產的高估還是低估,歸根結底是看其收益率高低。之所以強調P/E低的時候就是寬基指數低估的時候,是因為P/E低,就意味著E/P高。而E/P是什么呢?就是該寬基指數的全體股票收益率,只要足夠高,就值得買入。

  關于生產型資產與商品型資產的區分,請點擊“如何判斷一種資產金融屬性的強弱”。

  寬基指數收益率高低,全世界都有個最基本的對比對象,那就是我經常說的“定海神針”——十年期國債收益率,也就是通常所說的“無風險收益率”。

  用股票的盈利率E/P減去無風險收益率,那當然就是“股權風險溢價率”咯,而正是這個股權風險溢價率,才是評判寬基指數到底是高估還是低估的真正的、最有價值的標準。

  股權風險溢價率越高,意味著股票相對于無風險收益率的收益越高,這才真正意味著這個寬基指數是處于低估狀態——不僅相比自己的歷史處于低估狀態,而且對比其他資產的收益也處于低估狀態。

  不信的話,你詳細觀察下面2008年迄今的滬深300指數點位與股權風險溢價的對比,幾乎形成完美的反向對應關系——股權風險溢價的高點,一定對應著滬深300指數的低點;而股權風險溢價的低點,一定對應著滬深300指數的高點。

  數據來源:Wind,數據統計時段為2008年3月3日至2019年11月5日

  我所說的“完美對應”,意味著幾乎沒有例外:股權風險溢價的每一個高點和凸起,一定對應著滬深300指數的一個低點和凹下;而股權風險溢價的每一個低點和凹下,一定對應著滬深300指數的一個高點和凸起。

  正是這種接近完美的反向對應關系,再加上我剛才提到的背后邏輯,這說明用股權風險溢價的歷史數據來判斷寬基指數是不是高估,相比P/E將更靠譜、更有說服力。

  自2010年下半年滬深300指數整體估值降了一個臺階以來,滬深300指數的股權風險溢價平均值約為4.95%,中位數為5.03%,最大值為8.33%,最小值為1.67%,而最新的11月5日的股權風險溢價是4.99%。

  這個數值,代表著滬深300指數目前的價位并不低估,反而是略略高估,大約處于2010年以來整體估值百分位的55%附近。

  好了,三個層次分析完了,可以得出結論了——

  目前的滬深300指數,既沒有高估,也沒有低估,大致處于最近10年的歷史均值附近。

  在最近10年來,滬深300指數真正處于低點的只有3個時期,分別是:

  2012年底-2014年上半年;

  2016年2月-3月;

  2018年9月-2019年2月。

  如果你沒有在這些時候下手買入,你投資滬深300指數的收益會下降一大截,甚至是負值。

  在文章結尾,本人還是想要額外補充兩點。

  第一點就是,這篇文章只是討論判斷指數基金高估低估的三個層次,并沒有涉及資金和倉位管理,想要了解這方面的內容,請點擊“金字塔法”。

  第二點我想說的是,本人當然不只是對滬深300指數做了分析,我還對中證500指數和中證1000指數都做了類似的分析,而且對中證500指數和中證1000指數的判斷中,還借助了美國股市的歷史經驗,這些內容都會在以后的文章中發出來,歡迎持續關注本號。

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